Les États ne remboursent pas leur dette comme un ménage

L’idée clé

Pour un grand État, la question n’est pas « peut-on rembourser tout demain ? », mais « peut-on continuer à se refinancer à un coût supportable ? ». Un ménage a un horizon fini ; un État, non : il n’a pas de date à laquelle son bilan doit être soldé.

Ce qu’on rembourse, ce qu’on refinance

Les deux mots ne désignent pas la même opération, et c’est toute la source de la confusion :

Pourquoi on ne rembourse pas tout d’un coup

Les obligations arrivent à échéance progressivement, sur une maturité moyenne d’environ huit ans et demi. Rembourser l’intégralité du stock en une seule fois supposerait de prélever, en une année, plus d’une année de PIB : la demande intérieure s’effondrerait, et les recettes fiscales avec elle. Aucun grand État ne procède ainsi : pas davantage l’Allemagne, les États-Unis ou le Japon que la France.

Le roll-over, étape par étape

1. Une OAT arrive à échéance : l’État doit rendre le capital à son détenteur.
2. L’Agence France Trésor annonce à l’avance son calendrier d’adjudications.
3. Les spécialistes en valeurs du Trésor soumissionnent ; la demande dépasse en général l’offre.
4. Le nouveau titre est émis au taux du marché du jour : c’est là, et seulement là, que la hausse des taux se matérialise.
5. Le produit de l’émission rembourse le titre échu. Le stock est inchangé, son coût moyen a bougé.

C’est pour cette raison qu’une hausse des taux ne frappe pas d’un coup : elle se diffuse au rythme des refinancements, sur une décennie environ.

Quinze ans de refinancement, le constat du FMI

Ce régime de refinancement permanent n’est pas une particularité française : c’est le fonctionnement ordinaire des États avancés depuis une quinzaine d’années. Le FMI l’écrit lui-même dans son Moniteur des finances publiques d’avril 2023. Comparés aux prévisions faites en 2010, ses termes sont sans ambiguïté : « la consolidation budgétaire ne s’est pas matérialisée, et les ratios d’endettement sont restés stables grâce à des taux d’intérêt plus bas que prévu ».

Autrement dit, l’assainissement budgétaire annoncé au sortir de la crise de 2008 n’a pas eu lieu, et ce qui a tenu les ratios en place, c’est un environnement de taux, pas un effort. Le même rapport documente ce qui s’est passé ensuite :

Source : FMI, Fiscal Monitor, avril 2023, « On the Path to Policy Normalization », résumé et chapitre 1, figures 1.10 à 1.12 et annexe en ligne 1.4.

Quand cela devient un problème

Le refinancement n’est jamais gratuit et il n’est jamais garanti. Il devient un problème :

• quand les marchés exigent des taux que le budget ne peut plus absorber ;
• quand le déficit primaire reste durablement trop important, car il faut alors émettre bien au-delà du simple roll-over ;
• quand la crédibilité budgétaire s’effrite et que la prime de risque se tend ;
• quand la maturité moyenne se raccourcit, car un choc de taux se transmet alors beaucoup plus vite.

Voir : la soutenabilité de la dette et le scénario de hausse des taux.

Questions fréquentes

Aller plus loin

→ La France n’est pas un ménage→ Dette utile / dangereuse→ Règle d’or