Le cœur du débat sur la « planche à billets »

Ce que dit l’article 123

L’article 123 figure dans la partie du TFUE consacrée à la politique économique et monétaire. Il reprend, à la numérotation près, l’article 104 issu du traité de Maastricht signé en 1992. Son premier paragraphe interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales nationales deux choses distinctes : accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions et organes de l’Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques et aux organismes ou entreprises publics des États membres ; et acquérir directement auprès d’eux les instruments de leur dette.

Son second paragraphe ménage une exception étroite : les établissements publics de crédit bénéficient, pour l’accès à la liquidité de banque centrale, du même traitement que les établissements privés. Un règlement du Conseil de 1993, le règlement (CE) n° 3603/93, précise les notions employées par le traité, notamment ce qu’il faut entendre par découvert et par autre type de crédit.

L’article 123 ne vit pas seul. Il forme un ensemble avec l’article 124, qui interdit tout accès privilégié des administrations publiques aux institutions financières, l’article 125, la clause dite de non-renflouement, et l’article 126, qui organise la procédure pour déficit excessif. La Banque centrale européenne présente elle-même ces dispositions comme le socle institutionnel censé garantir des politiques budgétaires soutenables.

Ce qui est interdit, et depuis quand

• Un découvert du Trésor public auprès de la Banque de France, quel qu’en soit le montant.
• La souscription directe d’OAT par la BCE ou par la Banque de France au moment de l’adjudication.
• Tout montage qui reviendrait à transformer la banque centrale en caisse du Trésor.

Contrairement à une idée très répandue, ce n’est pas la loi du 3 janvier 1973 sur la Banque de France qui a coupé l’accès de l’État à sa banque centrale. Des concours au Trésor, plafonnés par convention, ont existé encore ensuite. L’interdiction générale résulte du traité de Maastricht et, en droit interne, de la loi du 4 août 1993 relative au statut de la Banque de France, qui a rendu celle-ci indépendante et prohibé les découverts et crédits au Trésor. La date de 1973 revient constamment dans le débat public ; elle ne correspond pas au verrou juridique actuel.

La conséquence pratique est simple et lourde : à chaque adjudication, l’Agence France Trésor doit trouver des acheteurs privés, au prix qu’ils exigent. Voir comment l’État emprunte.

Ce qui reste autorisé

Ce que l’article 123 n’interdit pas, c’est l’achat de titres publics sur le marché secondaire, c’est-à-dire auprès d’investisseurs qui les détiennent déjà, aux prix formés par le marché, lorsque cet achat sert un objectif de politique monétaire. C’est le fondement des grands programmes d’achats de l’Eurosystème : le programme pour les titres de créance de 2010, les opérations monétaires sur titres annoncées en 2012 et jamais activées, le programme d’achats d’actifs, dont la composante publique a démarré en mars 2015, le programme d’achats d’urgence face à la pandémie ouvert en mars 2020, puis l’instrument de protection de la transmission créé en 2022.

Les garde-fous posés par la Cour de justice

La frontière entre achat secondaire licite et contournement de l’interdiction n’est pas restée théorique. Elle a été tranchée deux fois par la Cour de justice de l’Union européenne, saisie par des requérants allemands : l’arrêt Gauweiler du 16 juin 2015 (affaire C-62/14), sur les opérations monétaires sur titres, puis l’arrêt Weiss du 11 décembre 2018 (affaire C-493/17), sur le programme d’achats de titres du secteur public.

Le raisonnement de la Cour est constant : des achats sur le marché secondaire ne peuvent pas servir à contourner l’objectif de l’article 123, qui est de maintenir une incitation à la discipline budgétaire. Pour écarter ce contournement, elle relève un faisceau de garanties concrètes.

• Un délai minimal entre l’émission d’un titre et son rachat possible par l’Eurosystème, dont la durée n’est pas rendue publique à l’avance.
• Des plafonds de détention : dans le programme d’achats de titres publics, pas plus de 33 % d’une émission donnée ni plus de 33 % de l’encours d’un émetteur.
• Des volumes mensuels qui varient selon les conditions de marché et une répartition entre États qui reste flexible.
• Une publication agrégée, sans détail par émission, de sorte qu’aucun opérateur ne peut être certain que la banque centrale lui rachètera ses titres.

La Cour en conclut que les investisseurs privés ne se comportent pas comme de simples intermédiaires entre les États et le système européen de banques centrales : ils prennent un risque réel. Ce raisonnement n’a pas fait l’unanimité. La Cour constitutionnelle fédérale allemande a jugé, le 5 mai 2020, que la BCE n’avait pas suffisamment motivé la proportionnalité de son programme ; sa décision portait sur ce contrôle de proportionnalité, non sur un constat de violation de l’article 123.

Ce que la banque centrale détient vraiment

• ~550 Md€ de titres publics français détenus fin 2025 par la Banque de France pour l’Eurosystème
• ~15 % de la dette publique au sens de Maastricht
• 3 460,5 Md€ de dette publique fin 2025, soit 115,6 % du PIB (Insee, notification de mars 2026)
• 3 536,1 Md€ à fin mars 2026, soit 117,5 % du PIB (Insee, juin 2026)

Fin 2025, la Banque de France détenait environ 550 Md€ de titres publics français pour le compte de l’Eurosystème, acquis dans le cadre du programme d’achats de titres publics et du programme d’urgence pandémique, soit un peu plus de 15 % de la dette publique au sens du traité de Maastricht (Fipeco, à partir des données de la Banque de France). Ce pourcentage est un ordre de grandeur, et non une part exacte : Fipeco précise que le périmètre de ces titres ne recoupe pas exactement celui de la dette maastrichtienne. Ce n’est ni marginal ni majoritaire.

Ce portefeuille se réduit désormais. L’Eurosystème a cessé de réinvestir les remboursements du programme d’achats d’actifs à partir de juillet 2023, puis ceux du programme d’urgence pandémique à la fin de 2024 : la part de la dette française logée au bilan de la banque centrale baisse mécaniquement, et les titres remboursés doivent être replacés auprès d’investisseurs de marché. Sur la même période, la dette publique atteint 3 460,5 Md€ fin 2025, soit 115,6 % du PIB dans la notification de mars 2026 et 115,7 % dans la publication trimestrielle de juin 2026, puis 3 536,1 Md€ et 117,5 % du PIB à la fin du premier trimestre 2026 (Insee). Pour la répartition complète des détenteurs, voir qui détient la dette de la France, et pour le coût que cela représente, la charge d’intérêts.

Le filet de sécurité et sa condition budgétaire

Le 21 juillet 2022, le Conseil des gouverneurs de la BCE a créé l’instrument de protection de la transmission, destiné à contrer des dynamiques de marché désordonnées qui empêcheraient la politique monétaire de se transmettre uniformément dans la zone euro. Les achats porteraient sur des titres du secteur public d’une maturité résiduelle comprise entre un et dix ans, sans limite fixée à l’avance, avec un traitement identique à celui des créanciers privés.

Mais l’instrument est discrétionnaire et conditionnel. Quatre critères cumulatifs sont examinés : le respect du cadre budgétaire européen, c’est-à-dire ne pas être sous procédure pour déficit excessif ou, si c’est le cas, ne pas avoir été jugé défaillant dans la mise en œuvre d’une recommandation du Conseil au titre de l’article 126, paragraphe 7 ; l’absence de déséquilibres macroéconomiques excessifs non corrigés ; une trajectoire de dette jugée soutenable au vu des analyses de la Commission, du Mécanisme européen de stabilité, du FMI et de la BCE ; et des politiques macroéconomiques saines, notamment le respect des engagements pris dans le plan de relance et des recommandations du Semestre européen.

La France figure parmi les États membres sous procédure pour déficit excessif. La rédaction du critère montre que cette situation ne disqualifie pas en soi, tant que le pays applique la recommandation du Conseil. Elle montre aussi que le filet n’est pas inconditionnel, et qu’il n’a jamais été activé à ce jour. Voir l’Europe et la dette française.

Peut-on annuler cette dette ?

La proposition revient à chaque crise : puisque la banque centrale détient plusieurs centaines de milliards de titres publics, pourquoi ne pas les effacer ? Le débat mérite d’être posé proprement, parce qu’il mélange trois questions différentes.

La question juridique. Les traités n’interdisent pas explicitement l’annulation, mais la BCE considère qu’elle violerait l’interdiction du financement monétaire. Une partie de la doctrine suit ce raisonnement : si l’achat sur le marché secondaire devait donner aux États la certitude d’un soutien permanent, il deviendrait l’équivalent fonctionnel d’une acquisition directe, et l’annulation viderait l’article 123 de son objet. La conversion des titres en dette perpétuelle est analysée de la même manière, comme une annulation déguisée. Un rééchelonnement, en revanche, préserve l’obligation juridique et ne pose pas le même problème.

La question comptable. Les intérêts que l’État verse sur les titres détenus par la Banque de France ne sortent pas définitivement de la sphère publique : lorsque la banque centrale dégage un bénéfice, celui-ci revient à l’État par le dividende et l’impôt sur les sociétés. Ce retour n’a rien d’automatique, puisqu’il suppose un résultat bénéficiaire, et il ne porte que sur les intérêts, jamais sur le principal. Il n’en reste pas moins qu’une partie du coût annulé était déjà, en pratique, restituée au budget de l’État.

La question budgétaire, la plus décisive. Annuler porte sur un stock. Cela ne réduit d’aucun euro le déficit de l’année en cours, ni le besoin de financement à couvrir le mois suivant. Un État qui dépense plus qu’il ne prélève devra retourner sur le marché quoi qu’il arrive, avec une crédibilité entamée. Voir faut-il rembourser la dette et pourquoi la France n’est pas en faillite.

Ce qu’il faut retenir

Questions fréquentes